中国企业债券融资与公司治理实证研究

为什么中国企业债券市场如此落后?一般认为，中国政府长期实行的管制政策导致了中国企业债券市场停滞不前。本文则从市场化原则出发，从公司治理的新颖视角，运用理论和实证相结合的方法，首次就中国企业债券融资作了系统性研究。 一、首先回顾了资本结构与公司治理关系的理论文献。主要回顾了四种代表性理论：代理成本理论、融资优序理论、控制理论和交易费用经济学理论。其中，代理成本理论从委托代理角度出发，探讨使代理成本最小的资本结构；融资优序理论探讨在投资者和经理存在信息不对称时企业融资方式的选择；控制理论则从企业控制权市场及其争夺入手，解释不同融资方式对企业控制权市场的影响、经理对负债融资方式的偏好以及负债融资的优势；交易费用经济学理论则认为资本结构本质上是可供选择的治理结构。 二、对国际上存在的公司治理与企业融资模式选择的5种匹配关系进行比较分析，包括：美英直接融资倾向与外部监控的匹配；日德间接融资主导型融资结构与内部监控的匹配；东亚家族企业与家族控制的匹配；转型国家国有企业所有者缺位与内部人控制的匹配以及中国企业股权融资偏好、银行信贷融资偏好与关键人控制的匹配。 三、分析信息不对称条件下企业债券与银行贷款在公司治理机制上的差异。首先，银行体系更多的是通过与企业的“关系”获得内部信息来缓解信息不对称；企业债券市场更多的是通过企业自身主动的信息披露机制以及投资银行、评级机构等信息服务机构挖掘企业公开信息。其次，在银行体系下，银行贷款风险由主办银行控制和监督；企业债券市场的风险监督和控制主体则涉及多方面，首当其冲的是法律法规规定的强制性信息披露机制；然后是中介信息服务机构对公开可获得信息的加工、处理；债券持有人可以通过交易、组合投资等手段转嫁和分散风险；此外，企业债券市场价格信息是实时、公开、可获得的信息，其中包含了对企业过去、现在风险和收益的判断，甚至还包括对企业未来收益和风险的美好憧憬或不良预期。最后，在银行体系下，企业与银行之间的契约是模糊的，银行贷款对企业是一种“软约束”；而企业债券契约条款相当明确，当企业违约时，企业会更快地进入清算程序，对企业形成硬约束。 四、分析了中国企业债券融资现状。全面介绍了建国以来中国企业融资制度的变迁，并重点关注改革以来中国企业债券融资的兴衰历程。中国企业债券市场的发展明显落后于其他金融市场以及宏观经济的发展，并且表现出严重的非企业化倾向。目前企业债券市场存在的问题相当多，包括股权融资偏好观念 复口大学博}:学位论文 中文摘要 对企业债券市场发展的不利影响、监管层对企业债券市场管制过于严厉、“成本 劣势”、流动性差、评级滞后等。作者还对未来中国外币企业债券的前景作了预 测。 五、从金融市场之间的联动关系，分析中国企业债券融资的宏观制约因素。 基于Myers（1 999）的分析框架，作者建立了关于企业债券融资与总量的固定 资本形成资金缺口的计量模型。发现国债显著地排挤了企业债;企业优先选择 股票融资;银行贷款与企业债券融资是互补关系。 六、从公司治理的角度探索中国企业债券融资的制约因素。以股权集中度、 财务杠杆、净资产收益率等指标来代表公司治理结构和公司治理绩效，并用他 们来解释企业资产债券率的变化。我们用%年以来已经发行债券的101家企业 作为样本，发现:（l）企业财务杠杆比例越高，资产债券率越低—“风险假 说”:（2）企业股权集中度显著影响企业资产债券率，二者负相关—“控制权 假说”。此外，对企业债券发行利率的回归检验中，发现企业财务杠杆并不对其 产生显著影响，净资产收益率则与其呈显著地负相关关系。 七、对本文的分析作总结，并有针对性地提出发展企业债券的政策建议。 作者建议，首先必须正确处理国债与企业债的关系;其次，完善公司治理是壮 大中国企业债券市场的根本途径。