债券评级包装与“担保正溢价”之谜

与国外债券市场的一般规律以及债券定价的标准理论不同，中国企业信用债券市场投资者对有担保的债券反而可能要求更高的收益率溢价。为了解释这一“担保正溢价”的现象，本文提出了“评级包装”这一新的理论假说，即资质差的债券发行企业为了成功发行，会通过提供更多的担保等增信条款为获取高评级创造条件；而投资者意识到担保等条款实际上是企业事前资质较差的一个信号，因此在一定条件下会要求更高的发行信用利差。理论分析表明，当担保正溢价存在时，企业先验质量越差，企业个体违约风险越高，以及担保质量越差时，则担保正溢价越高。基于2009—2020年的交易所信用债样本，一系列实证检验支持上述理论预测，且实证结果具有良好的稳健性。理论和实证两方面的证据说明，评级机构尽管并不会完全脱离债券基本面进行评级，但策略性的债券条款设计依然会带来评级膨胀。最后，本文对评级包装的经济后果以及以评级为基准的一系列监管政策进行了评估。