条件资本资产定价模型及其在中国股票市场的实证检验

资本资产定价模型(CAPM)是现代金融经济学中较为经典的理论之一,但近年来资本资产定价模型的实证检验结果却令人失望——资本资产定价模型无法解释资产或组合的期望收益率的横截面变化。这可能是由多种原因造成的,其中一个重要的原因是它的静态设定中没有考虑时变投资机会集合的作用。跨期资产定价模型能够弥补资本资产定价模型的这一理论缺陷。然而,目前对跨期资产定价模型的实证检验中关于风险-收益关系的正负还存在很大的争议。那么,究竟什么是跨期资产定价模型呢?跨期资产定价模型在中国股票市场上的应用又会如何呢?它能否反映中国股市的风险-收益变动的情况,为中国投资者提供指导呢? 本文首先通过回顾国内外的相关文献,介绍静态资产定价模型和跨期资产定价模型的具体形式,以及对它们的实证检验,明确了这一领域研究的主要发展方向以及所使用的方法。通过归纳总结,笔者发现对波动率度量方法的差异可能是导致现有实证检验结果不一致的原因之一。于是,本文基于Engle,Lilien和Robins(1987)的条件资本资产定价模型,借鉴已有文献对波动率度量的不同方法和模型,对中国股票市场1997年1月至2008年12月的上证A股收益率数据进行分析,发现:对波动率度量方法的不同会产生不同的结论——在市场组合分析框架中,考虑到无风险利率对市场组合波动率影响的GARCH-M模型能为中国股市风险-收益的正相关关系提供一定的解释力;在BM资产组合的横截面分析框架中,DCC-MVGARCH模型构造出的资产组合与市场组合的条件协方差可作为资产组合波动率的度量指标,在此基础上的风险-收益关系显著正相关。